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加速转型的铝压铸龙头广东鸿图:前瞻布局、一体化业务拓展顺利

发布时间:2022-08-02 03:51:26 来源:永乐国际平台手机版 作者:永乐国际永久入口

 

  公司成立于2000年12月,主要从事汽车类、通讯设备类、自动扶梯梯级类和机电类精密铝合金压铸件的生产与销售,2016年控股广东宝龙汽车(2022年4月出售),切入专用车整车制造领域,2017年完成对宁波四维尔100%股权的收购,拓展至内外饰业务。2022年首个国产6800T底盘一体化结构件下线,拓展至超大型一体化压铸领域。

  公司为国资企业。广东省人民政府通过持有广东省粤科金融集团有限公司90%股权以及广东粤财投资控股有限公司92.12%股权,间接持有公司26.52%股权。系广东省粤科金融集团有限公司分别持有公司第一大股东广东省科技创业投资有限公司(持股18.11%)、第三大股东广东省科技风险投资有限公司(持股10.08%)对应100%和80%股权;广东粤财投资控股有限公司持有广东省科技风险投资有限公司10%股权。且公司第二大股东高要鸿图(持股11.82%)实际控制人为肇庆市高要区国有资产监督管理局,后者通过高要鸿图间接持有公司8.11%股权。第四大股东肇庆市高要区国有资产经营有限公司直接持有公司9.28%股权,通过高要鸿图间接持有公司1.26%股权。

  压铸件、注塑件双轮驱动。目前公司形成了精密轻合金零部件成型制造和汽车内外饰产品制造两大主要业务板块,以及投资业务板块,2021年主营业务中99%为汽车业务,铸件制造业、注塑制造业(内外饰)分别占主营业务比例64.9%、32.2%,产品类型丰富,覆盖燃油汽车、混动汽车、新能源汽车。

  (1)动力总成系统,包括发动机壳体、缸盖罩、油底壳、链条盖、节温器罩、出水管、凸轮轴支架、传感器端盖、水泵罩、支架等。

  (2)动力传输系统方面,可提供变速器壳体、离合器壳体、阀板、侧盖、齿轮室壳体等。

  (4)新能源车三电系统,包括电池上壳体、电池下壳体、多合一电机壳、变速器壳体、侧盖、电控箱体、逆变器支架、变压器盖、散热器盖等。

  内外饰产品:汽车外饰件系列产品(汽车标牌、散热器格栅、车轮盖、装饰条等)、汽车内饰件系列产品(出风口、除霜器、门扣手、挡板、仪表板等)及其他塑料件产品(发动机罩、导流板、其他塑料件等),其中汽车标牌、散热器格栅、出风口、装饰条为宁波四维尔的主力产品。

  宁波四维尔成立于1984年,专注于汽车内饰件、外饰件的制造,1989年成为一汽集团、一汽大众和神龙汽车配套供应商,生产汽车标牌,并逐步导入主要车企,目前是通用、福特、菲亚特-克莱斯勒、大众、奔驰、本田、丰田、日产、吉利、长城、现代、奇瑞等国内外知名汽车厂商的一级配套供应商。

  公司内外饰业务增长稳定,2018年-2021年收入平稳,21年收入增长0.9%,2020年因疫情以及行业整体下行净利率有所下滑,21年净利率回升至8.7%。

  公司客户涵盖传统汽车制造商、新能源企业、跨界造车势力等。公司压铸业务在广东高要、江苏南通和湖北武汉设有生产基地,其中高要基地分别在金渡(一二工厂)和金利设有工厂,主要配套北美克莱斯勒和华南地区客户,包括东风日产、广汽、广汽本田、广汽丰田、宁德时代等,新能源汽车客户有小鹏汽车,广汽埃安等;南通基地主要配套北美通用和华东地区客户,包括上汽通用、吉利、一汽丰田等,新能源汽车客户有蔚来汽车,零跑汽车等;武汉基地主要配套华中地区客户,包括武汉本田、格特拉克、上汽通用武汉公司、郑州日产、小鹏汽车武汉公司等。公司与供应商合作密切,多次获得客户颁发的供应商奖项。

  原材料价格有所回落。根据公司2010年6月定增预案的数据,公司生产经营所需的主要原材料为铝合金锭(2010年公司营收主要为铝压铸件),价格主要受铝锭价格影响。原材料成本占公司营业成本的 50%左右,原材料价格每上涨 1%,公司成本上涨 0.5%。公司主要原材料铝锭价格从2021年四季度1.9万元/吨上涨至2022年3月2.3万元/吨,当前价格回落至2.0万元/吨。

  国内压铸件龙头企业。公司铸件产销于2017年提升至约8万吨每年。根据中国铸造协会数据,2019年我国有3000多家压铸企业,汽车压铸件占压铸业总产量70%,铝合金压铸件占车用压铸件超80%,格局较为分散。其中广东鸿图约占市场份额4.2%,为国内压铸企业龙头。

  工艺方面:目前已经具备一体化压铸成型、高真空压铸、同时推动多工艺布局,完成超低速、低压铸造、差压铸造等新工艺的开发和导入。材料方面,成功研制免热处理材料、高强高韧铝合金材料、可透光透波新型高分子材料,实现向新能源客户的推广应用。

  模具方面:早期公司在压铸模具的核心技术在模具开发设计环节,通过仿真模拟分析压铸充型状态,制定模具工艺及结构方案,交由专业模具厂加工生产模具。2019年成立模具全资子公司,开展模具配套设计技术,完善模具冷却优化与控制技术等,模具公司2020年开始独立运营管理,主要为公司配套业务,提升公司模具设计、开发、制造、保养维修等环节的生产技术与相应能力。2021年模具公司实现营收8854万元收入(同比+36.8%)。

  聚焦主业,开拓市场、加速转型。公司业绩与汽车行业销量增速正相关,19、20年汽车行业下行,公司营收有所下滑,2019、2020年公司营业收入同比-2.5%、-5.3%(两年汽车行业销量同比-8.2%、-1.9%)。

  利润方面,2019年公司对因收购宝龙汽车和宁波四维尔两家公司股权所形成的商誉计提了合共 2.9亿元减值准备,叠加对专用车市场加大投入,但整体业绩未达预期(专用车业务2019年收入1.4亿,净利润-0.4亿元),2019年归母净利润同比下滑91.8%。2020公司公司通过加快产品转型,压铸板块开拓新客户2家,开发新产品55款,其中新能源和高精尖类销售占比21.78%。2021年随着行业回暖,公司营收增长7.3%(汽车行业销量增速3.8%),利润水平恢复至17、18年水平。

  出售非核心业务,聚焦主业。公司先后转让处置了控股子公司长春四维尔、宝龙汽车、鲜达冷链、上海沪渝股权等竞争优势不明显或协同效应较弱的业务与资产。其中宝龙汽车主营专用车,但经营不善,2021年亏损1485.8万元,2022年4月19日完成76%股权转让过户,成交价格1.8亿元,转让后宝龙汽车不再纳入公司合并报表,同时预计公司Q2可以确认一笔约7000万的一次性收益(2021年宝龙汽车净资产1.6亿)。

  现公司有六家全资子公司,包括南通鸿图、武汉鸿图主要负责精密轻合金零部件成型生产制造与销售,宁波四维尔负责汽车内外饰产品生产制造与销售。

  公司铸件制造业和注塑制造业(内外饰)毛利率于2020、2021年有所下滑,分别同比下降3.2%、2.1%,主要系:

  1、原材料及海运费成本上升,公司生产所需主要原材料为铝合金锭(液),占产品生产成本的比重50%左右,公司已与客户形成联动机制,当铝价变动时,公司会启动价格联动机制,调整产品售价,但若相关大宗原材料在短期内发生剧烈波动(2021年铸造铝合金锭A356.2上涨42.5%),公司产品销售价格未能及时调整,将影响公司毛利率情况。

  2、受传统压铸行业同质化影响,且新能源车销售占比提升的情况下,传统汽车的零部件因总量下降而竞争加剧,公司期间为保障收入增速抢接短平快订单以提升产能利用率,同时主机厂在行业下行期间在终端客户的价格承压,挤压汽车零部件供应商的利润。

  公司净利率于2020、2021年逐步回升,分别同比上涨2.3%、2.2%,主要系公司提升生产运营管理水平,净利率逐步回升。公司提高良品率,降费降耗,提升管理水平,2021年管理费用率降低1.1%,同时完善原材料价格跟踪管理机制,加强对原材料的价格波动的风险管理。

  持续加大研发投入,公司在新装备、新材料、新工艺和新技术方面持续加大投入,2021年研发费用支出2.8亿元,占营收比例升至4.7%。

  持续丰富产品结构,开拓市场与客户,新能源车业务占比提升。2021年压铸板块新增蔚来汽车、宁德时代、小鹏汽车、广东和胜四家客户,实现新能源汽车总成件销售收入3.9亿元,占压铸板块产品营收比例9.9%。内外饰业务实现新能源汽车产品销售收入0.9亿元,占内外饰业务收入比例5%。同时新项目量产方面,数量同比增加8.5%,其中压铸板块新项目57项,内外饰板块新项目451项。

  压铸产能持续投入。压铸行业为重资产行业,公司固定资产占比高,2021年固定资产+在建工程占公司营收比例43.3%,系公司需要采购压铸设备以及建设厂房,保证产能释放。

  公司持续保持较高的资本开支投入,2021年资本开支4.8亿元,占营收比重8.04%。据公司披露的公开交流信息,公司现有压铸机 140 余台(套),其中 2000T 以上的约 20台(套),且公司每年都会对产能进行评估并对常规产能保持一定力度的投入。

  布局一体化压铸赛道,领先采购12000T大吨位设备,预计公司将继续保持较高的资本开支,公司目前已经与力劲集团签订《12000T超级智能压铸单元联合研发合作协议及大型智能压铸单元意向采购协议》,就12000T超级智能压铸单元开发展开合作,且公司与力劲集团采购8套大型及超大型压铸单元。我们预计主要吨位有12000t、9000t、6800/7000t设备。(报告来源:远瞻智库)

  (1)根据特斯拉官方的数据,一体压铸技术预计将给Model Y节省约20%的制造成本。

  (2)一体压铸机一次压铸加工的时间仅为80-90秒,每小时能完成40-45个铸件,一天能生产1000个铸件;而传统工艺冲压焊接成一个部件至少需要两个小时,一体压铸的生产效率明显更高。

  (3)一体压铸以整体性部件代替冲压和焊接的多个车身围件,可以有效避免大量零件焊接时的误差累计。

  (4)传统制造工艺下,白车身用料复杂,原材料回收利用率低。一体压铸只使用一种材料,全铝车身的材料回收利用率可以达到95%以上。

  市场上目前采用一体化压铸工艺的主要是后底板,特斯拉已生产出一体化压铸的前底板。据业内专家估计,未来中底板也能有望能实现一体式压铸,大概还需要2-3年的时间,主要取决于CTC技术的实现。中底板需要的压铸吨位比前后底板要更大一点,前后底板批量生产之后再考虑中底板,有望在未来3-5年将前中后底板一次做起来。前中后底板是整个白车身最核心的部分,A柱、B柱应用一体化压铸工预计时间会更长一点。整个白车身一体化压铸关键在于前中后底板能不能连起来。

  一体压铸将扩展至白车身、四门、后盖等。当前汽车用铝主要集中在驱动系统、变速箱、传动系统、制动系统等位置,随着技术的进一步提升,应用范围将逐渐延伸至引擎盖、挡泥板、车门、后车厢、车顶、整车身等现以钢铸件为主的大型部位,渗透率进一步提高。汽车用铝在汽车行业主要以压铸、挤压和压延三种形态投入使用,其中压铸件用量占比约80%。未来,一体压铸工艺将主要取代白车身、四门、后盖结构件的冲压和焊接环节,适用范围和占比均有望提高。

  1)普通压铸的缺陷难以控制,在前期一般在车身中运用在减震塔 、 ABC柱接头 、纵梁连接处等接头部位。随着材料升级、工艺优化、设备智能化大型化的发展及大型压铸模具的技术成熟,以特斯拉为代表的理念先进企业正在越来越多地尝试将车身的零件进行合并,由冲压+焊接工艺改成一体压铸成型的工艺。

  2)针对车身结构件的一体式压铸并非一体式压铸的主要方向,该工艺现在更多运用在底盘、电池包等本身结构或者零件小一些的部位,采用一体式压铸的方式可以提升强力性、提高效率、降低成本。

  3)目前新能源车最有可能用一体化压铸的一些零部件,一是车身结构件,如特斯拉Model Y车型一体式压铸后车体的案例;二是新能源车的电池包,因为电池包形状相对比较规则,采用一体式压铸比起普通压铸效果会高一些,成本会低一些;三是副车架等,2015年北美汽车工业协会报告指出, 铝合金在副车架上的应用在未来几年内将会大幅提升,存在一体式压铸的可能性。

  一体化压铸赛道长,空间广。假设2030年全球乘用车销量为1亿辆,新能源渗透率为50%,一体压铸可应用的部位为前中后底板、电池包、电机电控壳体、副车架、车门结构件*4、后盖结构件共计9个部位。假设新能源车一体压铸渗透率为60%,传统车一体压铸渗透率为30%,则汽车零部件压铸量约为3.4亿套,假设单价为1500-2000元,则全球市场一体压铸市场规模约为5100-6800亿元。

  超大型压铸件进入壁垒较高,产业链企业积极布局。铝合金压铸行业属于资金与技术密集型行业,生产过程中的零件设计、模具制造、压铸、精密加工、工艺优化等各环节均需要长期的技术积累与资本开支,市场进入壁垒高。

  而超大型一体压铸对设备、材料、模具、工艺控制等提出了更高的要求。领先者包括文灿股份、泉峰汽车、广东鸿图、旭升股份、爱柯迪、拓普集团等。文灿股份、广东鸿图、拓普集团、泉峰汽车布局较早,爱柯迪、旭升股份紧随其后。(报告来源:远瞻智库)

  设备方面:2022年1月22日,广东鸿图、力劲科技集团、广州型腔及鸿劲金属铝业四家企业就全球最大12000T超级智能压铸单元研发合作项目签约,进一步巩固广东鸿图在一体化压铸技术方向的领先优势。公司布置武汉、广州、肇庆三大工厂,向力劲集团采购包括2套12000T压铸单元在内的8套大型及超大型压铸单元,大吨位设备预计满产年化产能10万吨,按照大铸件40-50元/kg计算,对应产值40-50亿元。

  材料方面:成功研制免热处理材料、高强高韧铝合金材料、可透光透波新型高分子材料,可以根据客户对产品的力学性能、物理性能要求做产品试制。同时是唯一一家自制免热材料的压铸厂,公司2015年开始做免热处理材料配比研发,2016年获得专利授权。

  模具方面:目前公司超大模具和广州型腔合作,但是公司于2019年成立了模具公司,主要做中大型模具,有望逐步掌握大型模具核心生产工艺

  首个底盘一体化结构件产品下线日,正式下线T大型压铸单元生产的新能源汽车底盘一体化结构件,该大型压铸单元配置了高真空系统、模温精确控制系统、高效喷涂系统、柔性取件和后处理系统,且将继续用于新能源车一体化前舱总成、一体化后地板总成及一体化电池托盘等轻量化零部件的生产制造。

  客户定点顺利。多管齐下开拓市场,公司目前已获得小鹏定点。公司2022年6月10日收到小鹏汽车定点,公司为小鹏某车型提供底盘一体化结构件产品。

  公司铸件业务99%为汽车业务,预计传统压铸业务和汽车行业增速保持一致,基于公司的龙头地位,且产品导入优质新能源客户,新能源业务占比假设略高于新能源行业渗透率。一体化压铸业务为公司车身一体化压铸结构件以及电池托盘业务,预计随着项目落地,后入预计实现高增长。

  内外饰件业务:该项业务增长稳定,公司客户稳定性高,预计和汽车行业增速保持一致。汽车改装业务:已转让股权,不再合并报表,2022年计提约7000万投资收益。

  假设二:毛利率方面,考虑到2022年原材料处于高位,2023年行业缺以及原材料问题逐步改善,我们预计2022-2025年公司整体毛利率为

  假设三:费用率方面,公司持续投入研发,预计研发费用总额处于高位,预计2022-2025年公司研发费用为2.95/3.43/4.25亿元。管理费用与销售费用随着公司成本管控能力提升,预计呈现费用率下降的趋势。2021年公司期间费用率为12.8%,根据假设我们预计2022-2024年公司期间费用率为11.7%/11.8%/11.9%。

  假设四:所得税税率方面,公司2021年所得税税率为8.58%,低于企业所得税税率15%,主要由于加计扣除政策,因此我们假设公司2022-2024年所得税率为10%,遵循审慎原则假设2025年及以后所得税税率为15%。

  无风险利率为十年国债收益率2.81%,股票风险溢价为五年上证综指平均收益率4.59%,考虑到行业电动智能化以及公司客户拓展公司永续增长率假设为2%。

  根据以上主要假设条件,采用FCFF估值方法,得出公司价值区间为27-33元。从估值方法特征来看,以DCF、FCFF为代表的绝对估值更适用于连续盈利、商业模式较为稳定的公司。

  我们选取旭升股份、爱柯迪、泉峰汽车、文灿股份四家家轻量化零部件企业作为可比公司。四者均为汽车铝压铸先行企业,应对行业大型一体化趋势,均有前瞻布局。

  旭升股份:2021年公司营收为30亿元,归母净利润为4.13亿元。公司深耕精密铝合金零部件领域多年,产品应用于新能源汽车变速系统、传动系统、电池系统、悬挂系统等核心系统。公司早于 2013 年便与特斯拉达成合作关系,成为其一级供应商,并与其稳定合作至今,为其近年来的 Model S/X、Model 3/Y 等车型提供轻量化解决方案。

  爱柯迪:2021年公司营收为32亿元,归母净利润为3.1亿元。公司作为铝压铸转向、制动、动力、雨刮等中小件隐形龙头,在提升传统产品市占率的同时铝压铸品类向大型化、新能源化发展。公司在大型跨国汽车零部件供应商为主的基础上不断拓展至新能源主机厂,产品结构从中小件不断延伸至新能源汽车三电系统核心零部件及结构件。

  泉峰汽车:2021年公司营收为16亿元,归母净利润为1.22亿元。公司主要产品为汽车动力系统(变速箱阀体、齿轮等)、电气化底盘等零部件,2013年进入新能源汽车零部件领域,顺应汽车电动化、轻量化趋势开发了三电壳体等新品类。公司2700T 压铸机进入量产,5000T 的压铸机2021年下半年用于量产,马鞍山基地首批增设7台大型压铸机,匈牙利工厂也将布局大型压铸设备。

  文灿股份:2021年公司营收为41亿元,归母净利润为0.97亿元。公司主要经营中高档汽车的铝合金精密压铸件,客户包括采埃孚天合、威伯科等全球一级零部件供应商及通用、奔驰等整车厂商。公司是蔚来车身结构件的核心供应商,单车配套价值高;同时电池盒组件、电机壳等新产品已进入奔驰和大众MEB平台的供应体系,为公司打开成长空间。公司与力劲科技签署战略合作协议,引领行业布局一体压铸。公司专注于汽车铝合金压铸业务,技术领先,拥有大量成熟的下游客户资源。

  广东鸿图:2021年公司营收为60亿元,归母净利润为3.0亿元。公司成立于2000年12月,主要从事汽车类、通讯设备类、自动扶梯梯级类和机电类精密铝合金压铸件的生产与销售,2016年控股广东宝龙汽车(2022年4月出售),切入专用车整车制造领域,2017年完成对宁波四维尔100%股权的收购,拓展至内外饰业务。2022年首个国产6800T底盘一体化结构件下线,拓展至超大型一体化压铸领域。

  营收比较:从2021年营收数据来看,广东鸿图整体营收规模最大,铝压铸业务营收文灿股份、广东鸿图行业领先,爱柯迪、旭升紧随其后。营收结构方面,广东鸿图业务中约32%为内饰业务,铝压铸业务占比为65%,文灿股份、泉峰汽车、爱柯迪、旭升股份营收中铝压铸业务占比较高。

  一体化压铸业务比较:从压铸机的储备来看,广东鸿图以及文灿股份储备行业领先;从大型一体化产品来看,广东鸿图以及文灿股份在车身结构件领域以及三电领域均有产品储备,泉峰汽车、旭升股份以及爱柯迪产品主要为三电领域。

  截至2022年7月4日收盘价,公司对应当前市值,22-24年分别为28/24/20倍。

  业绩增速方面,2021-2024年归母净利润为3.0/4.5/5.2/6.4亿元,2022年主要由于出售宝龙汽车一次性投资收益约0.7亿元,扣除这部分影响,2022-2024年公司归母净利润增速为27%/37%/23%,此外公司2021-2026年归母净利润CAGR为25%。

  可比公司估值方面,根据WIND一致预期的盈利预测,可比公司2023年PE估值平均为22倍,与公司一体化压铸业务均处于行业领先位置的文灿股份2023年PE估值为27倍。

  综合考虑公司可比公司估值以及公司未来业绩增速情况,给予一年期(2023年)目标估值26-29元,对应2023年PE为27-30倍。

  我们给予一年期(2023年)目标估值26-29元,当前股价距目标估值有11%-24%的提升空间。

  我们采取了绝对估值和相对估值方法,多角度综合得出公司的合理估值在26-29元之间,但该估值是建立在相关假设前提基础上的,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本(WACC)的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定,都融入了很多个人的判断,进而导致估值出现偏差的风险,具体来说:

  可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观,导致未来10年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;

  加权平均资本成本(WACC)对公司绝对估值影响非常大,我们在计算WACC时假设无风险利率为2.81%、风险溢价4.59%,可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低,从而导致公司估值高估的风险;

  我们假定未来10年后公司TV增长率为2%,公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化,公司持续成长性实际很低或负增长,从而导致公司估值高估的风险;

  相对估值方面:我们选取了爱柯迪、旭升股份、文灿股份、泉峰汽车自主品牌龙头的相对估值指标进行比较,选取了可比公司2023年平均PE做为相对估值的参考,同时考虑公司的龙头地位和成长性,最终给予公司23年27-30倍PE估值,可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

  我们假设公司未来3年收入增长14%/16%/24%,可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。

  我们预计公司未来3年毛利分别为21.51%/21.57%/21.64%,可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估,从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。

  在公司新能源客户车型起步初期,国家加快传统车淘汰,提高双积分标准,或带来盈利能力恶化。

  汽车作为可选消费,受宏观经济走势,消费者收入期望和信心影响较大,若经济增速持续下行,或对公司业务造成不良影响。

  公司未来高成长性依赖于公司乘用车、新能源客户拓展,公司一提压铸产品产品技术难度高,客户拓展壁垒高,存在客户拓展不及预期的风险。

  公司产品毛利率在汽车行业处于较高水平,面临竞争格局恶化、产业链景气度下行,毛利率下滑的风险。

  公司主要原材料为铝锭,当前汽车供应链存在较高不确定性、原材料存在涨价风险。

  公司产品为铝压铸件,行业竞争激烈,公司面临同行竞争客户拓展及定价承压的风险。

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